AFV干货丨网络科技公司如何估值?科创板预期渐行渐近，科创板公司取消直接定价发行方式，将采用市场化询价方式。二级市场投资人关注科技公司的市场化估值方法，希望从海外成熟市场获得更多经验。我们梳理了美股代表性网络科技公司的历史估值变迁，总结出网络科技公司在不同发展阶段的估值方法论，可供科创板公司发行参考。
投资要点
核心观点：网络科技公司存在高成长性、资本密集、技术路径不确定性等特点，估值方式有别与传统行业。从美股科技股发展路径看，商业模式相对稳定的成熟型公司适用于PE估值法。高速成长型公司可以辅以PEG估值法，根据行业属性和业绩稳定性，享有PEG折价或者溢价。重资产成长型公司兼顾EV/EBITDA方法，还原企业折旧前的盈利水平看估值。对于盈利偏弱但现金流优秀的企业，PS也是常用估值方法，适用于电商、云公司估值。对于业务转型企业，估值倍数和估值方法都可能有较大变化。早期企业可能出现类似于一级市场的市场空间折现估值法，估值的不确定性较高。
常规方法：PE、PEG是最常见的估值方法。以企业盈利为基数，考虑盈利增速的PE、PEG法是适用于成熟型和成长型企业的通用估值方法，被广泛采用。企业估值水平也受到公司的业务属性的影响，可能带来PEG折价或溢价。案例：苹果近年来的盈利相对稳定，业绩增速在-5%～15%，对应PE在10-15倍之间波动。腾讯的PE估值倍数也出现了与盈利增速匹配的变化，公司因其在社交、游戏的市场地位享有估值溢价，PEG大于1。美股半导体设计行业因其强周期性，PE估值水平长期稳定在15倍左右。英伟达业绩高成长期，PE估值倍数高达近50倍，但因其业务属性享有PEG折价;后因业绩增速回落，PE估值回落至20倍附近。
替代方法：以EBITDA或现金流替代盈利，适用于重资本、高成长型科技公司。对于重资产、高折旧的公司，企业盈利增长可能滞后于营收增长，EV/EBITDA方法较为适用，还原折旧前的盈利能力计算估值，如数据中心IDC行业。Equinix持续多年大规模投资新建和并购数据中心，公司PE估值高达90倍，投资人普遍采用EV/EBITDA方式对其估值，估值倍数接近营收增速。对于资本投入更大的领域，如云计算、电商等，企业盈利可能连续多年无法释放，但营收增长、现金流等指标已经显著改善，通常采用EV/FCF以及其派生出的PS方法进行估值。如Salesforce的估值保持在10倍PS量级。
转型企业：企业业务转型可能导致估值倍数乃至估值方法的显著变化。微软是PC时代王者，错失移动互联机遇，2014年公司推行云计算优先战略，至2015年上半年实现实质性突破。微软的PE估值水平从10倍左右快速提升至20-30倍。Adobe凭借Photoshop软件起家，后完整经历从传统软件业务向SaaS转型的历程，其估值方法亦从PE切换为PS法。当前，Adobe已经完成SaaS业务转换，PS估值水平在10-15倍。
早期企业：长期市场空间折现法，类似一级市场估值逻辑，但具备较强不确定性和波动性。对于大赛道上的早期企业，营收、利润、现金流都很难使用传统估值方法。类似于天使或VC的一级市场投资逻辑，关注赛道规模和未来市场空间，可能可以借鉴。二级市场上此类成功案例极少。以特斯拉为例，其2013-2014年整车销量仅为2.2万辆、3.2万辆，对应营收20-30亿美金，但当期市值从30亿美元大幅提升至300亿美元量级，体现为资本市场对于公司未来年销量30万辆以上的预期。2018年特斯拉全球销售24万辆，预计2019年销量接近38万辆，收入近290亿，公司当前市值约480亿美元。
风险因素：科技产业技术路径不确定、可能出现技术和商业模式代际跳变的风险;科技企业收入和盈利大幅波动风险;早期企业面临巨大不确定性等风险;转型企业面对转型失败的风险等。
正文
1网络科技公司估值
背景：科创板制度规则正式落地，市场关注科技公司如何估值定价。3月1日，证监会、上海交易所正式发布针对科创板的“2+6”制度规则，并即日起开始实施。这意味着，拟登陆科创板的公司即日起就可向上交所递交IPO申报材料。自去年11月份政府提出发展科创板以来，科创板相关制度建设、准备工作推进节奏，持续超市场预期。基于现行企业上市条件和发行制度安排，我们预计，科创板申报企业具有以下特点：主要集中于信息技术、高端装备制造、新材料等前沿领域，业务模式相对新颖，同时预计相当一部分企业处于早期初创阶段等典型企业。估值层面，A股市场现有估值方法难以提供有效的参考，如何进行估值定价，成为当前市场亟需解决的难题。
网络科技公司估值：源于科技企业非线性成长速度、技术路线高度不确定性、科技企业部分业务高资产投入等因素，科技公司估值较传统行业存在显著差异。对科技企业如何估值定价亦成为市场极为关注的问题。目前在科技企业云集、专业投资机构主导的美股市场，市场已针对不同业务类型科技企业、企业不同发展阶段建立了相宜、合理的估值框架&逻辑。目前纳斯达克上市企业市值已经超过12万亿美元，同时信息技术产业占标普市值比重亦提升至28%的水平，成为美股第一大权重板块。参考美股科技公司的发展路径，我们总结形成如下估值讨论：
常规方法：PE、PEG是最常见的估值方法。以企业盈利为基数，考虑盈利增速的PE、PEG法是适用于成熟型和成长型企业的通用估值方法，被广泛采用。
替代方法：以EBITDA或现金流替代盈利，适用于重资本、高成长型科技公司。
转型企业：转型类企业在转型前、转型中、转型后业务属性、财务指标等亦可能存在显著变化，市场估值方法、估值水平一般也会跟随相应调整。
早期企业：早期阶段业务模式不清晰，市场更多基于市场空间等指标远期折现估值，类似一级市场估值逻辑，但具备较强不确定性和波动性。
在下文中，我们将结合美股科技公司典型案例，并综合企业发展阶段、业务属性等就科技公司估值方法&逻辑进行探讨。
2常见方法
对于有盈利的成长型或成熟型企业来说，以企业盈利为基数，进行PE估值或PEG估值，是当前市场市场最为常见的情形。同时，不同行业属性可能导致PEG折价或溢价。目前美股市场大部分科技公司，均采用该类方式，典型代表企业如2C市场的苹果、Facebook、腾讯等，以及2B市场的英伟达、台积电、安费诺等。
苹果：PE。作为全球利润最为丰厚的手机终端厂商，随着全球智能手机市场销量逐步趋于稳定，公司估值水平亦进入相对稳定区间，业绩表现亦主要受iPhone销量的驱动，PE成为该类企业主要估值方法。而近年来，随着服务类收入占比的提升，带来业绩稳定性、Margin的显著改善，亦成为苹果PE水平上行的主要支撑因素之一。
Facebook、腾讯：从PEG到PE。分别作为全球最大、国内最大的社交网络平台，从上市至今，两家公司均经历了业务快速增长、稳步发展两个主要阶段。高速增长期，市场主要采用PEG进行估值，并结合平台用户规模、用户ARPU等不断修正对盈利增速预期;进入稳定增长阶段，PE成为合理估值方式，估值水平亦主要受企业自身业绩增速水平等因素影响。
英伟达：从PEG到PE。作为全球GPU市场的绝对领导者，公司业绩显著受益于本轮AI浪潮，以及数字货币“挖矿”潮。近年来公司营收、盈利呈现爆发式增长，估值层面市场亦采用相应PEG方法，以反映成长性溢价。但随着公司业绩增速放缓，公司PE水平亦受业绩增速拖累，目前PE(TTM)已从高点近50X回落至20X附近。
台积电：PE。作为全球排名第一的晶圆代工企业，市场一直采用PE方式对公司进行估值定价，同时公司估值水平主要受：自身在全球市场绝对领先地位，以及全球半导体产业周期等因素的影响。安费诺：PE。作为全球最大的连接器件公司之一，公司估值方式&逻辑和苹果、台积电等成熟企业较为一致，PE为主要估值方式，估值水平则主要受市场流动性环境、企业自身盈利增速预期等因素影响。
安费诺：PE。作为全球最大的连接器件公司之一，公司估值方式&逻辑和苹果、台积电等成熟企业较为一致，PE为主要估值方式，估值水平则主要受市场流动性环境、企业自身盈利增速预期等因素影响。
3替代方法
在企业实际经营过程中，可能存在多种情形导致企业当期利润指标发生扭曲，典型如：1)SaaS类软件企业前期战略聚焦于企业客户获取，虽然营收快速增长，但高企的营销、研发费用等导致利润数据极差;2)IDC类企业需要依赖于不断的资源扩张以实现营收的持续增长，而资本支出带来的折旧&利息费用可能会显著损害企业当期利润等。因此，在上述情形下，我们需要引入其他一些替代性的财务指标、估值方法，以反映企业的长期盈利能力和成长性，比如PS、EV/EBITDA、P/FCF、P/B等。美股该类典型企业包括亚马逊、Salesforce、ServiceNow、Equinix、美光等。
亚马逊：EV/S、EV/EBITDA。公司旗下业务包括电商(1P、3P)、订阅服务、在线广告、云计算等板块。估值层面，市场一般基于SOTP，并根据各业务属性特征，选择相应估值方法定价加总。例如，源于重资产属性，电商业务、云业务一般采用EV/EBITDA估值方法，而会员订阅、广告等轻资产业务则采用EV/S估值方法。
Salesforce：P/S。作为SaaS企业典型代表，该类企业模式和互联网公司较为类似，前期以获取用户作为战略优先项，体现为销售费用、研发费用占比较高，待客户群积累&沉淀完成后，营销&研发费用占比快速降低，利润亦快速释放。市场一般采用P/S、EV/S、P/OCF等估值方式，淡化对短期利润数据的关注，更注重关注收入、收入增速等核心指标。
Equinix：EV/EBITDA。作为全球最大的零售型IDC厂商，企业在快速发展中，需要大量的资本性投入，以实现资源扩充、业务的增长，而大量的资本支出亦会通过折旧、利息费用增加等方式大幅侵蚀企业当期的利润。为了还原资产折旧对利润项的影响，市场引入EV/EBITDA等估值方式，以反映公司的真实价值，同时EV/EBITDA水平亦主要受成长性等因素驱动，内在逻辑和轻资产类企业的PE逻辑较为一致。
美光：PB。作为全球最大存储芯片厂商之一，公司业绩受全球存储芯片供需周期影响极为明显。市场一般采用PB方式对公司进行估值定价，而PB水平则主要受到存储芯片产业周期的影响，体现为周期景气上行期，高PB，反之亦然。以最近一轮的存储芯片周期为例，2016Q3开始，全球存储芯片价格持续上行，并于2017Q4~2018Q1开始见顶回落，公司PB水平亦相应跟随调整。
4转型企业
企业在发展过程中，可能存在业务方向、商业模式等发生转型&调整的情形，相应的，市场亦会根据企业转型进度、转型前后业务属性变化等调整市场估值方法、估值水平等。典型代表企业如：部分业务转型云计算的微软，转型SaaS的Adobe、Autodesk等企业。
微软：作为全球最大IT软件公司，2014年，纳德拉担任CEO后，公司开启云计算优先、移动优先的发展战略，在此之前，公司一直保持稳定运营。转型开启后，云计算业务迅速成长为公司核心亮点之一，市场对公司价值逻辑亦跟随发生显著调整：
2014~2015H1：公司全面布局云计算业务，包括Azure(IaaS)、office 365(SaaS)等产品系列，向云的转型导致公司收入、运营利润等指标在2016财年短暂承压。在此期间，市场继续沿用稳定运营阶段的PE估值方式。
2015H2~现在：2015Q2(自然年)公司商业云年化收入达到80亿美元，Azure、office 365业务等表现获得实质性进展。估值层面，虽然短期公司收入、运营利润表现依然承压，但是市场开始对云计算业务给予明显估值溢价。同时考虑到微软自身业务的复杂性，和难以获得各分项财务指标，市场便通过简单抬升PE水平的方式计入云计算业务价值。
Adobe：作为传统的工具软件厂商，自2009年开始，公司全面启动向SaaS转型，并经历了从传统软件企业转型SaaS企业的完整历程。市场亦根据公司SaaS业务转型进度、阶段，相应调整对公司业务的估值方法&水平：
阶段1：2009~2012。公司处于SaaS转型早期阶段，SaaS业务营收占比较小，市场并不愿意对转型不确定性买单，公司整体继续沿用PE估值方式。
阶段2：2013~2015。2013年，公司SaaS业务营收占比超过20%，转型获得实质性进展，市场开始认可SaaS业务价值，估值方式亦开始从PE向PS进行切换，但考虑到传统业务的较大收入比重，市场对PS水平给予明显折价。
阶段3：2016~现在。公司SaaS业务占比快速提升，并占据公司营收超过50%，市场逐步将其视为一家纯粹的SaaS企业。和行业内SaaS企业类似，其PS水平亦主要由SaaS营收增速、稳定性等因素决定。
5早期企业
企业在发展的早期阶段，一般业务不确定性、波动性较大，同时公司盈利和现金流均未能释放，甚至营收规模都极小。针对该类企业，市场通常采用类似一级市场估值的长期市场空间折现法等。当然，上述方法本身具有较大不确定性。
特斯拉：作为全球高端电动车领域的绝对领导者，从上市至今，公司已经历了早期萌芽、快速发展(主力车型量产)两个阶段。在不同业务阶段，市场则基于新能源车远期空间、电动车产能数据、全球市占率、等指标不断调整估值方法。
2010~2012年：公司处于前期车型研发、生产准备阶段，营收、利润、现金流指标等较差，公司亦缺乏同类可比标杆企业。市场主要基于全球电动车远期市场空间、公司可能份额占比等主观判断数据折现，形成对特斯拉的估值。
2013~2016年：model S等车型开始批量交付，公司营收快速增长，但利润、现金流指标仍不理想。在此阶段，公司产能数据、销量数据成为市场关注的核心指标之一，市场借助上述指标表现，不断修正特斯拉在全球市场的潜在市场份额预期，并借此修正估值。
2017~现在：model 3车型开始交付，公司营收进一步增长，市场对公司远期表现信心进一步增强，股价相应上扬，在此期间，公司产能、销量数据，竞争对手表现等依然是主要关注点。我们预计，随着后续公司业务逐步成熟，利润、现金流等指标趋于稳定，市场可能逐步转向PE等更为传统的估值方式。
Twilio：作为云通信领域的初创企业，自公司2016年上市开始，市场便采用SaaS公司的估值方法对其进行估值定价。公司业务的高波动性，亦导致资本市场不断调整对其业务稳定性、成长性的预期，并反映为频繁、大幅的PS估值水平调整。而对于去年在港股上市的美团来说，自上市至今，伴随市场对其业务及进展的认知变化，其股价表现亦出现大幅的波动。
风险因素
科技产业技术路径不确定、可能出现技术和商业模式代际跳变的风险;科技企业收入和盈利大幅波动风险;早期企业面临巨大不确定性等风险;转型企业面对转型失败的风险等
