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投资如何分析市场流动性:美股市场

发表时间: 2021-06-11 13:44:22 编辑:Tansy

AFV干货丨本文是流动性分析系列的第2篇,主要分析美股市场的流动性~

AFV干货丨在分析美国市场的流动性框架之前,我们先来看看,在危机时期如何衡量美元的流动性,分析师们一般会用什么指标来衡量美国的流动性情况。

1. 危机时的流动性分析指标

1.1 VIX指数

VIX全名是芝加哥期权交易所波动率指数(Chicago Board Options Exchange Volatility Index),用以衡量S&P500指数未来30日的预期年化波动率,VIX的设计初衷,正是为了预警市场潜在风险,因此VIX常被投资者作为仓位增减的重要依据。在美股市场,通常:

VIX指数大于40,表示市场对未来的非理性恐慌;

VIX指数低于15,表示市场出现非理性繁荣;

在此次危机之前,VIX常年在15以下,正是因为大家都不恐慌,觉得有QE这一核武器,任何危机只要QE就都能解决。

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危机时,VIX指数最高涨到85.47,非常接近2008 年金融危机时的最高点89.53(2008/10/24),目前虽然有所回落,但是仍处于高位。

1.2 美元指数

对于美元流动性情况跟踪最直观的指标就是美元指数。处于美元流动性危机时,美元的价格就会上涨,对应的就是美元指数上涨。若后续美元流动性危机能够得到缓解,那么美元指数将呈现迅速拐头向下的走势。

参考2008年金融危机时的情形,当时市场也一度出现美元的流动性危机,但随着美联储一系列缓解市场美元紧缺措施的出台,最后美元指数出现回落。而当前美联储所推出的诸多政策均与2008年类似,这对于缓解美元流动性紧张的态势有很大的帮助。

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1.3 黄金价格

在美元流动性极度匮乏时,黄金价格也会下跌,其主要逻辑是:

流动性极度缺乏时,会抛售黄金获得美元流动性;

流动性紧缺时,美元指数上涨,美元价格上涨,黄金是以美元计价的,对应价格会下跌;

我们可以看到,3月23日后,美元指数上涨势头开始收敛并呈现小幅回落,人民币汇率贬值势头亦出现缓解,黄金价格触底大反弹,市场对美元流动性拐点的预期在不断提升

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1.4 LIBOR-OIS利差

简单来说,大家可以把LIBOR 理解成有一定风险(尤其是危机模式下)的拆借利率,而把OIS 理解成几乎没有风险的拆借利率,于是两者之差,就代表了所谓的“风险溢价”。

于是流动性风险出现的时候,风险溢价提升,恐慌情绪扩散,拆借意愿下降,流动性危机加剧。

上一次LIBOR-OIS 息差快速扩大是07-08 年金融危机,这一次由于流动性风险爆发也导致了该指标的大幅抬升。但是随着美联储无限制规模QE, LIBOR-OIS 利差扩张开始放缓。

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PS. OIS是FRM二级市场风险的知识点,考过FRM的同学还记得不~

1.5 FRA-OIS利差

LIBOR-OIS 虽然依然处于相对高位,但是反映预期的FRA-OIS (对,你没记错,就是远期利率协议,不记得的同学请回忆一下CFA一级衍生品,简单来说就是现在锁定的未来某一段时间的借款利率,所以是反映的借款利率的预期)利差已经开始回落,历史上,FRA-OIS 对于LIBOR-OIS 具有明显的领先性。

截至最新3 月24 日,FRA-OIS 为46.3bps 已经显著低于LIBOR-OIS 111.3%,有望看到衡量银行间流动性的LIBOR-OIS的明显下降。

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1.6 高收益债利差、公司债利差

越是恐慌,处于流动性危机时,越多的人会购买无风险美国国债,而抛售有风险的公司债、高收益债,或者买公司债、高收益债你就需要给我更多的风险补偿,所以公司债、高收益债利差(公司债收益率 - 国债收益率) 在危机时都会与国债的利差扩大。

2020 年3 月20 日,利差已经从2019 年年底的3.36%飙升到了10.13%,已经接近前期的危机水平。而高收益债中的能源板块更是创出了2000 年以来的新高,达到23.1%

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但是随着美联储的无限QE政策,目前信用利差略有下降。3 月24 日,欧洲高收益利差OAS 单日下降22bps 至8.97%,美国高收益利差OAS 单日下降21bps 至10.79%。美国投资级债券利差下降31bps至3.5%,BBB 级债券利差下降9bps 至4.92%。

1.7 交叉货币互换基差

这个偏难理解一些,首先要建立在还记得CFA二级衍生中的货币互换的基础上。简单来说,互换基差指的是,就是除开我们互换的本金和利息以外,非美元的融出方(美元的融入方)需要支付的溢价 (或者折价)。举个简单的例子:

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融出欧元的A需要支付3个月的USD Libor,但是融出美元的B需要支付的是3个月的Euribor,但是却减去了-0.47%的基差。也就是说,如果美元更抢手,那么基差就是负的。美元融出方每个季度都能少付点钱,而市场情况一般都是美元比较抢手,但如果欧元更抢手了,那么这个基差就会变正。

目前外汇衍生品市场显示,美元需求正在下降。欧元美元交叉货币互换点差近期在3月16 日达到近一年以来的极低值点-82.4 bps 之后大幅上行。截至3 月24 日,该数值已经大幅升高至-0.71 bps,直接显示出相对欧元,说明美元需求目前已经大幅下降。

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1.8 CDS Spread

CDS,信用违约互换,简单来说是某公司担心另一家公司(Reference Entity)会违约,专门向金融机构购买的保险。CDS Spread就是这个保险的保费,正常情况下,这份保险不会很贵,但是在极端危机情况下,这份保险的价格就会暴涨。

欧美综合企业债CDS 利差指数在暴涨后开始下降: 3 月24 日单日,综合来看,欧美企业债务违约概率均有所缓和。欧洲企业债CDS 利差单日下降102bps 至568.4bps;美国高收益债CDS 利差单日下降154bps 达717 bps。

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美国五大投行CDS 利差收窄: 整体上,美国投行债务违约概率下降。

CDS 利差单日来看,3 月24 日,美银美林CDS 降11.2bps 至161.11bps,摩根大通CDS 降7.8bps 至143bps,摩根斯坦利CDS 降7.5bps 至184bps,花旗集团CDS 降9.6bps至177.4bps。 相较于上周五,美银美林、摩根大通、摩根斯坦利、花旗集团CDS分别下降了27.5、21.9、15.7 和26.4bps。

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最近,就有个华尔街大佬通过CDS获得了近100倍回报。

3月23日,比尔·艾克曼向投资者发送了一封信。他在信中详细披露自己的操作手法——以很便宜的价格买了衍生品,后来这个衍生品价格飙升,获得近100倍回报。这次交易中,他的成本和交易佣金合计2700万元,盈利26亿美元。

他在信中写道:“我3月3日已经披露,我买了一些针对部分投资级债券指数的信用保护。因为我们在利差非常窄的时候买了这些信用保护,这笔投资亏损的概率是比较低的。”

以下是公司给投资者的信:美股市场其实人家也就是觉得新冠有危险,就买了点CDS保险,然后就爆赚。。。

1.9 商业票据利差

商业票据的利差指的是:票据收益率 - 相对应期限无风险国债收益率。这一利差的大小取决于发行者的信用等级——违约风险越大,要求高于国库券的利差就越高。

3月20日,在金融体系流动性紧张情况下,实体经济流动性也面临危机。商业票据的利差也快速走阔,已经接近2008年金融危机水平,但是目前也已有了缓和的趋势。

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好了,从指标来看,目前美国的流动性危机已经得到了一定的缓解,接下来就是看疫情什么时候能迎来拐点了。接下来让我们再来看一下美国的流动性架构。

2. 美国流动性框架

以直接融资和机构投资为主的金融结构,决定了美国金融体系的流动性可以划分为资金市场、金融产品市场和资本市场三个层次。在分析美国金融体系流动性的过程中,需要重点关注两方面的传导:

关注产品流动性与资金市场和资本市场的联动。机构投资主导的市场中,金融产品作为载体,联通了资金市场、资本市场和实体资金来源部门,产品的资金申赎和资产配置策略,直接影响资金市场和资本市场流动性松紧。

关注海外市场的影响与联动。美元作为全球化货币,存在大量非美金融机构在美元市场的配置行为。另外,金融产品的全球大类资产配置策略下,美国市场流动性与海外流动性相关性不断提升。

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2.1 资金市场:流动性的“上游”

美国资金市场的主体是回购市场。由于联邦基金市场仅限于银行类机构参与,且金融危机后抵押融资交易量快速增长,回购市场成为美国最主要的资金市场组成部分。2019年,美国回购市场交易量达489 万亿美元,日均交易规模在1 万亿美元以上。对参与者而言,回购市场的融出方主要是一级交易商(24 家投资银行)、存款机构、货币市场共同基金以及部分政府实体和政府支持企业(GSE);融入方主要包括证券借贷机构(为金融产品提供杠杆资金)在内的各类金融机构。

资金市场决定变量:货币政策松紧+融出方意愿。由于上述净融出金融机构多为美联储各类货币政策工具的操作对象,因此回购市场的流动性可以视为“离央行最近的市场”。结合供需两端进行分析(供给端主导,需求端刚性),资金市场流动性的松紧主要取决于:

① 美联储货币政策的松紧情况;

② 一级交易商、货币基金等机构的融出意愿;

美股市场

此次流动性危机的原因,我之前微博里也提到过一些:主要是融出方“惜贷”情绪升温。利用SOFR-OIS利差刻画回购市场的流动性松紧程度(SOFR 利率为回购市场的三大利率基准之一),该指标进入3 月以后出现明显上行,同期回购交易额的放大亦表明流动性出现供弱于求的情况。

更值得注意的是,上周美联储增加回购操作计划后,一级交易商的实际认购规模尚未达到30%,或表明一级交易商当前的“惜贷”情绪。因此,融出方“惜贷”行为下,下游部分流动性从紧的金融产品杠杆资金可得性下降,进而放大产品市场和资本市场的流动性问题

美股市场

美股市场所以本次美股暴跌在美联储出台了最强货币政策之后仍然流动性极度紧缺,很重要的一点就是做市商不愿意为市场提供流动性。

2.2 产品市场:流动性“载体”

产品市场:机构投资者主导下,连接实体资金和资本市场的“中间件”。金融产品主要指各类资产管理机构设计并销售的资管产品,主要涉及共同基金(17.7 万亿美元,2018年末,下同)、私募基金(13.5 万亿美元)、ETF(3.4 万亿美元)等。产品市场由于联结实体资金和资本市场,同时部分杠杆型产品亦依赖资金市场融资,因此其流动性决定要素较多:

① 产品购买者的申赎操作;

② 杠杆策略下,资本市场的表现、资金市场的流动性情况亦发生作用。

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动态看产品市场:ETF 产品与对冲基金规模提升。公募产品方面,美国ETF 产品的规模由2010 年末的0.9 万亿美元增长至2018 年末的3.4 万亿美元(CAGR 18.1%),主要是低成本和杠杆特性受到市场青睐。私募产品方面,对冲基金仍然是绝对主力,2016-18年仍然保持了年均7.1%的增速,2018 年末规模达7.6 万亿美元。

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ETF 产品和对冲基金的发展,以及相关产品策略的变化,是主要原因:

杠杆率带来脆弱性。ETF 因为杠杆属性受到市场青睐,从最新数据看,80%以上的美股ETF杠杆率在3 倍以上。以总资产/净资产度量的对冲基金杠杆率在2017-18 年亦由1.86X 上升至2.00X,背后的主要原因是以Risk parity 为代表的对冲策略占比大幅提高(需要杠杆支持)。

大类配置带来传染性。无论公募产品抑或私募产品,多资产、CTA 等策略的遍及度在不断提升。跨资产配置的结果,使得产品市场流动性问题容易成为底层资本市场流动性问题的传染渠道。美股市场本次美股在短期内的暴跌,主要原因也是巨量ETF赎回形成市场踩踏和高杠杆,否则不会在短期之内发生下跌30%的情况。

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2.3 资本市场

资本市场是流动性结果的反应。

实体部门是融资和财富体现的关键。包括国债、商业票据、MBS 和企业债为主的债券市场(2019 年末规模38 万亿美元),以及股票市场(2019 年末市值51 万亿美元)

流动性问题的集中映射。疫情和油价冲击作为催化剂,产品市场资金来源出现流动性紧张,负反馈进而迅速扩大资金市场和资本市场影响,最近股票市场波动率、债券市场信用利差均处于金融危机后的极值水平。近期联储操作,均致力于稳定各类市场流动性预期。

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总结而言,近期美国金融体系的流动性问题,实质是:

① 疫情和原油价格大幅下行冲击,引发部分资本市场波动性的大幅提升,带来局部流动性短缺;

② 产品市场的杠杆和赎回效应,放大了流动性问题,并通过跨资产再配置传染至广谱资本市场;

③ 资金市场的“惜贷”情绪,进一步限制产品杠杆的正常运转。

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